深耕行业三十载恒立液压：国产液压龙头优势明显订单有望增长 

　　深耕行业三十载恒立液压：国产液压龙头优势明显订单有望增长恒立液压成立于1990年，总部位于中国常州，生产气动缸和启动控制阀等启动元器件产品。90年代末公司成功开发挖掘机专用油缸，开始为国内工程机械企业配套。

　　2011年，公司在上交所成功上市。经过30年在行业的深耕，公司从液压油缸制造发展成为 集液压元件、精密铸件、气动元件、液压系统等产业于一体的企业。

　　公司先后建立了恒立气动、恒立油缸、恒立铸件、恒立液压四大产业制造基地。为实施全球市场的战略性布局，公司先后收购上海立新液压、德国哈威 InLine 液压、日本服部精工等品牌企业，成功进军全球高端液压元件领域。目前，公司产品遍及工程机械、海洋工程、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业，技术水平和生产规模跻身于世界液压领域前列。

　　公司为推动海外业务快速增长，不断提升地区服务响应速度和品牌形象，先后建立日本、美 国、印度分公司，完善海外地区营销服务网络，逐步构建形成中国、美国、德国、日本为制造和销售的网络分布，辐射 20 多个国家和地区，为全球2000多家客户提供一体化高效服务。

　　汪立平通过其家族直接和间接持有公司股份 68.55%。公司董事长汪立平及其一致行动人汪奇分别持有常州恒屹智能装备有限公司 51%、49%的股权对其实行控制，常州恒屹智能持有公司 37.96%的股权。

　　汪立平通过持有宁波恒屹投资有限公司 90.74%的股权，间接持有公司 13.65%的股权。此外，汪立平一致行动人钱佩新通过设立 Weixi Trust 对 Ruiyuan Management 实行 100%控制，直接和间接对申诺科技进行控制，间接持有公司 16.94%的股权。

　　1.2 产品多元化布局，逐渐完善产品线年初建立生产气动缸等气动元件，通过两年时间成功研发环卫车辆和港口机械用液压油缸，初进液压领域。1996-2005年，公司成功研发挖掘机专用油缸，在常州雪堰建立油缸工厂并投产。此后十年间，公司成功研发盾构机推进油缸、在常州武进建立全球油缸规模化生产基地、建立高精密铸造工厂为研制工程机械核心泵阀提供基地、投资成立子公司生产高压柱塞泵、多路阀、马达、工业阀以及液压系统。

　　同时，公司并购多家企业，获取关键技术以提高自身研发技术水平。目前，公司产品分为6 大种类，分别为液压油缸、液压油泵、马达、液压阀、液压系统集成、高精密铸件。

　　公司的挖机专用油缸覆盖客户包括卡特彼勒、三一重工、徐工机械等知名挖掘机整机厂商。非标油缸的客户中，包括著名盾构机品牌中铁铁建、中铁装备、小松；高空作业平台的知名品牌浙江鼎力等；新能源设备企业歌美飒、维斯塔斯；海洋工程领域客户 TTS、国民油井、麦基嘉。其他产品客户还包括海天国际、伊之密等知名企业。

　　公司液压油缸业务 2017-2021 年营收比例呈下降趋势，但仍保持 50%营收比例，2021 年液压油缸营收比例为 55.72%，同比下降 1.53%。液压泵阀业务营收比例与液压油缸呈相反趋势，2021 年营收比例为 34.76%，同比提升 4.99pct。油缸配件及液压系统 2021 年营收比例分别为 7.27%、2.11%。

　　液压行业为技术密集型行业，其进入壁垒较高，包括市场、人才、资金规模、产品的研发、设计和制造等方面。

　　液压元件是保证液压主机性能与品质重要的基础件，下游厂商对产品的性能、可靠性、稳定性等方面均有较为严格的要求。

　　下游厂商对于供应商的选择较为慎重，而且每个厂商均有自身的一套供应商的考核认证程序及管理制度，通常会在业内具有较好信誉的供应商中进行选择。对于新进企业来说，较难进入到大型、知名整机厂商的供应商名录，因其难以在短时间内建立较好的市场口碑，同时在研发新产品及产品更新迭代方面也难以与业内知名品牌竞争，因而液压行业存在一定的市场壁垒。

　　液压产品在研发、生产、销售以及售后维护等过程中均需要专业的技术人才和管理人才的支持。企业需要具有丰富实践经验的研发团队来保证公司研发技术的可持续性和创新性。

　　随着时代发展，下游客户对液压产品的要求也随之提高，行业对技术人才的需求愈发高涨，知名企业通过和高校合作及自身知名度在技术人才、管理人才储备上有一定优势。新进企业需短期内构建专业的技术人才梯队并稳定发展是十分困难的。

　　液压产品的生产需要较大规模的固定资产投资，除了生产商所需设备外，在生产前期的研发所需设备和生产后期所需加工设备、检测仪器等。此外，人工成本的不断提高也是企业需要面对的一项难题。

　　近年国家大力推动智造，制造业向自动化生产转型，企业转型自动化生产的设备购置及生产线集成设计等也需要较大资金支持。同时，设备配置的高低在很大程度上将影响公司的生产效率、成品良率、利润水平、盈利能力以及市场竞争力。对于新进企业来说，资金规模壁垒较高。

　　液压产品在研发、设计、生产制造、检测等环节均需专业的人才进行研发，研发周期较长及生产工艺复杂。

　　产品在不同的主机及主机不同部位的使用时，对于产品的压力、流量以及方向控制均有不同的要求，需根据下游客户的需求进行高度匹配和精密的研发设计之后才能进行造模试产。其过程是一个涵盖材料研发、结构设计、性能设计等多方面的经验累积。在试产完成后的性能测试、损耗和寿命测试、环境测试等技术也是知名厂商的竞争优势。对新进企业来说，研发技术相关壁垒在短时间内较难得到突破。

　　公司产品出口欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优质客户。在挖掘机、高空作业平台、盾构机、海工海事、新能源设备、工业设备等领域拥有较高的市场占有率。众多的优质客户群体为公司建立较为明显的先发优势，对新进竞争者构成较强进入壁垒，为公司提供业绩稳定增长潜力和盈利能力的连续性。

　　技术研发方面，公司在德国柏林、美国芝加哥、中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，研发人员约 700 人。公司聘请德国、日本、美国等多位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队。

　　公司的研发和制造团队实力较强，形成具有多产品的自主知识产权的技术体系，核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。

　　公司将技术创新作为核心竞争力，持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究，持续研发制造核心竞争力强的液压产品。

　　公司2011-2016年研发费用较为波动，2011-2021年复合增长率为 32.16%。2016-2021年研发费用增长速度加快，年复合增长率为 55.82%。2021年研发费用为 6.36 亿元，同比增长105.83%。2022H1研发费用为 2.99 亿元，同比增长 23.05%。2021年，公司科技创新工作取得了重大成效，参与国内工程机械龙头三一重机合作承担了国家重点研发计划等多个项目。同年，公司获得中国专利奖优秀奖、常州市专利奖等。截至2021年末，公司拥有有效专利共 445 件,其中国外发明专利 11 件、国内发明专利 57 件。

　　国家2022年经济工作定调稳增长，稳字当头、稳中求进是全年工作的重点。2021上半年地方政府新增专项债的发行进度较为缓慢，主要是进行资金合理的管理，避免债券资金闲置。下半年国家加快专项债的发行进度，7-12月新增专项债累计发行2.57万亿元，占比发行额度的70.41%，为2022年优资的基建储备项目提供充足的资金来源。

　　2022年上半年新增一般债券、专项债券分别累计发行 6148 亿元、34062 亿元，分别同比增长 32.03%、235.81%，分别占发行额度的 85.39%、92.01%，分别较去年同期发行进度占比提升 28.60pct、65.57pct。

　　按照政府指导，2022年新增专项债券基本发行完毕，新增专项债资金将按计划于 8 月使用完毕。

　　央视财经挖掘机指数公布2022年 7 月数据，在适度超强基础设施投资的背景下，随着全国各省基建项目开工数量逐渐增加，工程机械的开工率、平均作业量延续上半年恢复增长态势。7 月，汽车起重机、挖掘机、泵车、摊铺机开工率超过60%，汽车起重机开工率为80.86%，创历史新高。

　　数据显示着我国各项基础设施建设投资活跃度持续提升，经济活力有明显恢复。我国7月17 个省开工率环比正增长，广东、广西、福建等省份单月开工率均超 70%。同时，西部省份基建开工率持续加速，宁夏等省份工程机械开工率持续同比正增长。

　　房地产行业方面，2022年定调稳增长，要将稳增长放在更加突出的位置，而房地产是国民经济的支柱产业，规模大、链条长、牵涉面广，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议谈到货币政策、房地产等方面，提出要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；会后中央多部门跟进表态促进房地产市场健康稳定发展。

　　在稳增长的基调下，房地产政策有望边际宽松，房地产市场有望回暖。从年初至今，全国 70 城先后出台房地产调控政策。

　　从新增人民币口径来看，居民户中长期连续 8 个月同比少增，在一定程度上表明对房地产需求趋弱。2022 年 7 月，国内居民中长期 1486 亿元，同比少增 2488.00 亿元（同比下降 62.61%），环比少增 2680.72 亿元（环比下降 64.34）。

　　2022 年 7 月，固定资产投资累计同比下降 5.20%，同比下降 17.70pct，环比下降 1.00pct。7 月 国内房地产开发投资 11147.79 亿元，同比下降 12.33%，环比下降 31.10%；1-7 月累计金额 79462.39 亿元，同比下降 6.40%，房地产开发累计投资金额已连续 17 个月同比下 降。7 月单月房地产累计销售面积、施工面积、竣工面积分别同比下降 23.09%、3.66%、 23.35%。

　　我们认为房地产开发投资、销售面积等数据仍在探底中，在供需双弱的形势下，对房地产政策宽松的预期不断提升。未来随着房地产政策逐渐宽松，行业数据将边际改善，有望拉动工程机械销量增长。

　　从下游工程机械销售数据来看，挖掘机销量同比增速自2021年 4 月持续放缓。从历年数据来看，挖掘机销量受季节性影响。通常而言，3月、11-12月为挖掘机销量旺 季；9-10月为下游基建称为的金九银十旺季，2021年主要是资金不足叠加原材料价格上涨导致工程项目开工率偏低。

　　2022年春节后，受到基建项目与投资适度超前、专项债加速发行等有利因素驱动，2-3月挖掘机销量环比转正，分别环比增长56.87%、51.47%。但 3 月下旬，受到疫情在全国各地蔓延，各地风控管制影响项目开工，市场整体需求仍然偏弱。

　　随着房地产调控政策逐步放宽发力，政策出台强化基建加码预期，叠加疫情防控常态化，7 月挖掘机销量同比增速转正，为 3.42%；内销同比增速-24.97%，连续 4 个月降幅缩窄。

　　我们认为挖掘机旺季后移，挖掘机销量将呈前低后高趋势，预计销量将迎来逆周期上升趋势。2022 年 7 月，工程机械销量同比增速保持正增长或降幅收窄趋势。

　　装载机、升降工作平台等产品 7 月同比增速保持正增长，销量分别为 8158 台、18877 台，分别同比增长 15.21%、20.37%；汽车起重机、压路机等产品 7 月同比增速降幅收窄，销量分别为 1898 台、1239 台，分别同比下降 26.13%、3.80%。

　　液压系统的传动原理是以液体作为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。

　　随着液压产品技术与生产工艺的成熟，下游应用领域不断扩大，行业逐步进入相对稳定的发展阶段。2018 年液压行业市场规模触顶后，2020 年受疫情影响，全球经济下行，行业规模有所回落。2021 年市场规模为 304.25 亿欧元，同比增长 9.01%，预计 2022 年市场规模同比小幅度提升至 306.82 亿欧元。

　　从产品销售额来看，我国液压产品销售额最高的是液压缸，销售占比 45.75%，液压泵、、液压阀、液压系统及装置分别销售占比为 15.47%、13.65%、13.09%、12.05%。 国内液压行业的下游应用主要为工程机械，占比为 40.5%。另外，航天航空、冶金机械、工程车辆分别占比 8.7%、8.6%、7.8%。

　　在液压行业中，CR4 市场份额为 42.3%，CR8 市场份额为 49.8%，行业集竞争格局相对集中；博世力士乐销售额是派克汉尼汾的 2 倍，拥有绝对的竞争优势。

　　公司 2021 年人均创收、人均创利分别为 160 万元、46 万元，均好于日本 KYB 及艾迪精密。

　　目前，液压系统依赖进口的问题仍较为突出，2019-2021 年液压产品进口金额分别 为 31.50 亿美元、31.70 亿美元、35.70 亿美元；出口金额分别为 14.00 亿美元、12.60亿美元、21.10 亿美元，将近 60-70%为进口产品，暂无法打破国内高端市场格局，尚未实现国产替代。但从数据上可以看出，2021 年进出口差额已逐渐缩小。

　　国内企业对比全球龙头公司仍有一段距离，但随着行业的发展和国内企业的技术革新，叠加海外需求不断增加和产品高性价比等因素，液压行业中优质企业的市占率有望不断提升，国产替代率将不断提高。政策方面，国家颁布多项政策推动及规范行业的发展。在国家“十四五”规划大力推动智能制造的指导下皇冠新体育app下载手机版，全国多地相继出台相关政策推动行业向智能化转型。

　　公司2021年营收为 93.09 亿元，同比增长 18.51%，2017-2021营收年复合增长率为35.09%。营收的增长主要是疫情后下游的需求增加。2022H1营收为38.86亿元，同比下降25.65%，主要受下游景气度影响，产品销量受阻。其中，挖机油缸收入同比下降约 27%，泵阀销量下降导致子公司营收同比下降约 37%。

　　2021年公司实现归母净利润 26.93 亿元，同比增长19.51%，2017-2021年复合增长率为 62.96%。我们认为归母净利润的增长是2021Q1下游工程机械行业高景气，需求较高导致。此外，其他业务市占率均有所提高，拉动公司业绩增长。2022H1公司实现归母净利润 10.57 亿元，同比下降 24.97%，主要是下游工程机械行业景气度下滑，需求放缓。

　　2017-2021 年公司期间费用率呈下降趋势，从2017年的 17.48%至2019年的9.52%，主要是销售费用率的持续下降导致。2020-2021年期间费用率逐年上升，2021年为11.43%，同比提升1.67pct，主要是研发费用率上升幅度较大。2022H1 期间费用率为 7.62%，同比下降 0.85pct。

　　营运能力方面，2017-2020 年应收账款周转率呈上升趋势，2021 年有所回落，应收账款周转率及天数分别为 8.97 次、40.14 天，公司回款能力仍然较强。2022H1，应收账款周转率为 3.70 次，同比下降 1.31 次；周转天数为 48.66 天，同比增加 12.76 天，2022 上半年回款能力有所减弱，但仍保持较强回款能力。

　　公司的存货周转率及天数与应收账款周转率及天数趋势大致相同，2021 年的存货周转率及天数分别为 3.69 次、97.52 天，2021 年存货指标的下降主要为公司业务规模扩大及原材料价格上涨导致存货价值同比增长 32.01%。2022H1 存货周转率及天数为 1.42 次、126.83 天。

　　公司 2017-2021 年流动比率和速动比率均呈上升趋势。2021 年流动比率和速动比率分别为 3.40、2.80，分别同比提升 0.47pct、0.34pct，处于近五年来较高水平，公司的短期偿债能力处于良好水平。2022H1 流动比率和速动比率分别为 2.93、2.41，均同比有小幅度下滑。

　　公司 2017-2021 年经营性现金流呈上升趋势，2021 年实现经营性现金流 27.95 亿元，同比增长 41.15%，主要是公司销售大幅增长，销售货款回款及时。2022H1 经营性现金流为 10.42 亿元，同比下降 12.01%，主要系销售规模同比下降导致。

　　2021年末公司应收账款为11.12亿元，同比增15.39%，占净资产比例为12.04%，我们认为下游工程机械行业不景气导致回款较慢。2022H1 应收账款为989.18，占比10.58%。 2017-2021年公司存货呈整体上升趋势，2021年末及 2022H1 的存货同比增长均超过30%，分别存货金额为 16.06 亿元、17.27 亿元，分别占净资产比例为17.39%、18.48%。

　　两者同比增速均从高速增长逐步放缓至低速增长，主要是下业需求放缓导致。我们认为，虽然公司仍处于快速扩张阶段，人均指标从高增速放缓也可以认为是公司从早期阶段进阶为成熟阶段的过程。

　　受益于公司研发技术水平的提高，产品核心竞争力加强等因素影响，未来公司的人均指标将呈稳步上升趋势。2021 年公司人均创收、人均创利分别为 160 万元、46 万元，分别同比增长 9.77%、10.69%。

　　站在行业角度，2022 年国家定调稳增长，专项债发行及使用进度加速，固定资产投资呈上升趋势，基建项目开工数量不断增加，行业景气度逐渐回升，拉动下游工程机械需求增加。7 月挖掘机销量同比增速转正是自 2021 年 4 月以来的首次正增长。

　　站在公司角度，公司为国内液压元件龙头企业，在品牌效应、技术研发等方面优势明显。液压油缸方面，挖机油缸占营收比例较高，供应给全球龙头卡特彼勒、三一重工等知名企业，产品受客户认可度较高。

　　受益于非挖机械领域需求增长，2022H1 非标油缸销量同比增速较快。液压泵阀方面，公司微挖到大挖产品的市场份额均得到不同程度的提高，预计将持续提升；在非挖工程机械领域，高空作业车行业国内和出口明显放量；在非工程机械领域的多个产品已实现量产，销量有望得到提高，拉动公司业绩。

　　公司产品多元化布局，产品线不断完善，将不断提升公司核心竞争力。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.82 元、2.00 元、2.34 元，对应 PE 分别为 28 倍、25 倍、22 倍。

　　（1）基建/房地产固定资产投资及预期风险：若基建/房地产/制造业投资不及预期，机械设备需求减弱；